پروژه دانشجویی مقاله بررسی عوامل مرتبط با بازده غیر عادی سالانه سهام درعرضه های عمومی اولیه شرکتهای

 پروژه دانشجویی مقاله بررسی عوامل مرتبط با بازده غیر عادی سالانه سهام درعرضه های عمومی اولیه شرکتهای جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران تحت word دارای 151 صفحه می باشد و دارای تنظیمات در microsoft word می باشد و آماده پرینت یا چاپ است

فایل ورد پروژه دانشجویی مقاله بررسی عوامل مرتبط با بازده غیر عادی سالانه سهام درعرضه های عمومی اولیه شرکتهای جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران تحت word   کاملا فرمت بندی و تنظیم شده در استاندارد دانشگاه  و مراکز دولتی می باشد.

این پروژه توسط مرکز مرکز پروژه های دانشجویی آماده و تنظیم شده است

توجه : در صورت  مشاهده  بهم ریختگی احتمالی در متون زیر ،دلیل ان کپی کردن این مطالب از داخل فایل ورد می باشد و در فایل اصلی پروژه دانشجویی مقاله بررسی عوامل مرتبط با بازده غیر عادی سالانه سهام درعرضه های عمومی اولیه شرکتهای جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران تحت word ،به هیچ وجه بهم ریختگی وجود ندارد

---

بخشی از متن پروژه دانشجویی مقاله بررسی عوامل مرتبط با بازده غیر عادی سالانه سهام درعرضه های عمومی اولیه شرکتهای جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران تحت word :

بررسی عوامل مرتبط با بازده غیر عادی سالانه سهام درعرضه های عمومی اولیه شرکتهای جدیدالورود در بورس اوراق بهادار تهران

چکیده:.. 1
مقدمه:.. 2
فصل اول :کلیات تحقیق

1-1 مقدمه 4
2-1 بیان مسئله 5
3-1 اهمیت و ضرورت انجام تحقیق 7
4-1 اهداف تحقیق 8
5-1 چارچوب نظری تحقیق 8

6-1فرضیه های تحقیق 13
7-1 تعریف واژه ها و اصطلاحات 13

فصل دوم :مروری بر ادبیات تحقیق
1-2مقدمه 18
2-2 بازار مالی 19
1-2-2 کارکرد های اقتصادی بازار مالی 19
1-1-2-2کمک به فرایند تشکیل سرمایه 19
2-1-2-2 تعیین قیمت دارایی های مالی 20
3-1-2-2 ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی(افزایش نقدینگی داراییها) 20
4-1-2-2 کاهش هزینه مبادلات 21
2-2-2 طبقه بندی بازارهای مالی 21
1-2-2-2 بازار پول 21
2-2 -2-2 بازار سرمایه 21
3-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان 24
4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران 24
5-2 تعریف بورس اوراق بهادار 27
6-2 مروری بر انواع شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران 27
1-6-2 انواع شرکت های سرمایه گذاری 27

1-1-6-2 شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر 28
2-1-6-2 شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت 28
3-1-6-2 صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال 29
4-1-6-2 شرکت مادر 29
5-1-6-2 شرکت های فعالیت تنوعی 30
7-2دارایی 30
8-2 دارایی مالی 30
9-2 اوراق بهادار 32
10-2 سهام عادی 32

11-2 بازده سهام 33
12-2 بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار 33
1-12-2 بازده تحقق یافته 33
2-12-2 بازده مورد انتظار 33
13-2 اجزای بازده 34
1-13-2 سود دریافتی 34
2-13-2 سود(زیان)سرمایه 34
14-2 موسسات تامین سرمایه و روشهای عرضه اولیه اوراق بهادار 36
15-2فرآیند عرضه اوراق بهادار 41
16-2 فرآیند وارد شدن شرکتها به بازار 44
17-2 ارزش گذاری سهام شرکت های تازه وارد به بازار 46
18-2 عرضه اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران 51
19-2 فرضیات مطرح شده در مورد بازده غیر عادی کوتاه مدت در عرضه های اولیه 54
1-19-2 فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی 54
1-1-19-2 فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل بارون 54
2-1-19-2 فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل راک 55
2-19-2 فرضیه علامت دهی 57

3- 19-2 فرضیات گرایشات و علائق زود گذر 58
4-19-2 فرضیه عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران 59
5-19-2 فرضیه حباب سفته بازی و فرضیه بازارهای سهام داغ 60
6-19-2 فرضیه بیمه ضمنی در مقابل مسئولیت های قانونی 62
7-19-2 فرضیه شهرت موسسات تامین سرمایه 63

8-19-2 فرضیه ریسک گریزی تخمین کننده فروش اوراق بهادار 64
9-19-2 فرضیه جبران ریسک پذیری و خدمات خریداران اولیه 65
20- 2 تطبیق نظریه ها و تئوریهای بازده غیر عادی کوتاه مدت در بورس ایران 66
21-2 پیشینه تحقیق 66
1-21-2 تحقیقات داخلی 66
2-21-2 تحقیقات خارجی 68
فصل سوم :روش اجرای تحقیق
1-3 مقدمه 80
2-3 روش تحقیق 80
3-3 جامعه مطالعاتی 81
4-3 شیوه اندازه گیری متغیرها 81
5-3 متغیرهای عملیاتی تحقیق 83
6-3 قلمرو تحقیق 84
7-3 روش های جمع آوری اطلاعات 84
8-3 روش تجزیه و تحلیل اطلاعات 85
1-8-3 تحلیل همبستگی پیرسون و رگرسیون ساده خطی: 85
9-3 اعتبار درونی و برونی پژوهش 91
فصل چهارم :تجزیه و تحلیل داده ها
1-4 مقدمه‏: 93
2-4 شاخص های توصیفی متغیرها 94
3-4 روش آزمون فرضیه ها ی تحقیق 95
4-4 تجزیه و تحلیل فرضیه های تحقیق 96
1-4-4 بررسی فرض نرمال بودن متغیرها: 97
2-4- 4 خلاصه تجزیه وتحلیل فرضیه ها به تفکیک 97
1-2-4-4 تجزیه و تحلیل و آزمون فرضیه اول: 97
2-2-4-4 تجزیه و تحلیل و آزمون فرضیه دوم 101

3-2-4-4 تجزیه و تحلیل و آزمون فرضیه سوم 105
4-2-4-4 تجزیه و تحلیل و آزمون فرضیه چهارم 109
5-2-4-4 بررسی همزمان روابط متغیر های پژوهش (رگرسیون چند گانه) 113
6-2-4-4 تجزیه و تحلیل و آزمون فرضیه پنجم 115
فصل پنجم :نتیجه گیری و پیشنهادات
1-5 مقدمه 119

2-5 ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیه ها طبق شرایط متغیرها 120
1-2-5 نتایج فرضیه اول 120
2-2-5 نتایج فرضیه دوم 120
3-2-5 نتایج فرضیه اصلی سوم 121
4-2-5 نتایج فرضیه اصلی چهارم 121
5-2-5 نتایج فرضیه اصلی پنجم 122
3-5 نتیجه گیری کلی تحقیق 122
4-5 پیشنهادها 123
1-4-5 پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های فرضیات پژوهش 123
2-4-5پیشنهاد هایی مبتنی بر یافته های کلی پژوهش 124
3-4-5 پیشنهادهایی برای پژوهش های آتی 125
5-5 محدودیت های تحقیق 125
پیوستها
جدول مربوط به صنایع و نام شرکت های نمونه آماری 127
منابع و ماخذ
منابع فارسی: 133
منابع لاتین: 135
منابع اینترنتی 138
چکیده انگلیسی: 139

جدول شماره (1-1)مطالعات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق 9
جدول شماره (1-3) ویژگی متغیرهای تحقیق 87
جدول شماره (1-4) شاخص های توصیف کننده متغیرها تحقیق، شاخص های مرکزی، شاخص های پراکندگی و شاخص های نمودار توزیع 94
جدول شماره (2-4) آزمون کولموگراف – اسمیرنوف S)- K) مربوط به متغیر وابسته بازده غیر عادی 97
جدول شماره (3-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیرقیمت سهام و بازده غیرعادی سالانه 98
جدول شماره (4-4) : تحلیل واریانس رگرسیون بین دو متغیر قیمت سهام و بازده غیر عادی سالانه 99
جدول شماره (5-4) : ضرایب معادله رگرسیون بین دو متغیرقیمت سهام وبازده غیر عادی سالانه 99
جدول شماره (6-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون بین دو متغیر قیمت سهام وبازده غیر عادی سالانه 100
جدول شماره (7-4) : خط و معادله رگرسیون بین دو متغیر قیمت سهام و بازده غیر عادی سالانه 101
جدول شماره (8-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیرحجم سهام عرضه شده و بازده غیرعادی سالانه 102
جدول شماره (9-4) : تحلیل واریانس رگرسیون بین دو متغیرحجم سهام عرضه شده و بازده غیر عادی سالانه 102
جدول (10-4) : ضرایب معادله رگرسیون بین دو متغیر حجم سهام

عرضه شده و بازده غیر عادی سالانه 103
جدول (11-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون بین دو متغیر حجم سهام عرضه شده و بازده غیر عادی سالانه 104
جدول شماره (12-4) : خط و معادله رگرسیون بین دو متغیر حجم

سهام عرضه شده و بازده غیر عادی سالانه 105
جدول شماره (13-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعدیل شده آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیرزمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار و بازده غیرعادی سالانه 106
جدول شماره (14-4) تحلیل واریانس رگرسیون بین دو متغیرزمان عرضه سهام و بازده غیر عادی سالانه 106
جدول شماره (15-4) : ضرایب معادله رگرسیون بین دو متغیرزمان عرضه سهام و بازده غیر عادی سالانه 107
جدول شماره (16-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون بین دو متغیر زمان عرضه سهام و بازده غیر عادی سالانه 108
جدول شماره (17-4) : خط و معادله رگرسیون بین دو متغیر زمان عرضه سهام و بازده غیر عادی سالانه 109
جدول شماره (18-4) : ضریب همبستگی، ضریب تعیین، ضریب تعیین تعدیل شده و آزمون دوربین- واتسون بین دو متغیردرجه تمرکز مالکیت سهام عرضه شده و بازده غیرعادی سالانه 110
جدول شماره (19-4) : تحلیل واریانس رگرسیون بین دو متغیردرجه تمرکز مالکیت و بازده غیر عادی سالانه 110
جدول شماره (20-4) : ضرایب معادله رگرسیون بین دومتغیر درجه تمرکز مالکیت و بازده غیر عادی سالانه 111
جدول شماره (21-4) : آزمون نرمال بودن خطاهای معادله رگرسیون بیندو متغیر درجه تمرکز مالکیت و بازده غیر عادی سالانه 112
جدول (22-4) : خط و معادله رگرسیون بین دو متغیردرجه تمرکز مالکیت و بازده غیر عادی سالانه 113
جدول شماره (23- 4) برازش رگرسیون تفکیکی و چند گانه از کلی متغیر های تحقیق 114
جدول شماره ( 24-4) خلاصه یافته های رگرسیون چند گانه به روش Enter 114
جدول شماره( 25-4) یافته های حاصل از بررسی فرضیه های تحقیق به تفکیک صنعت 116

نمودار (1-2) انواع اصلی دارایی های مالی 31
نمودار (2-2) فرآیند انتقال وجه در بازار سرمایه 37
نمودار( 3-2) فرآیند عرضه اوراق بهادار در بورس);;;;;;;;;;;;;;;;;;. 43
چکیده:
رشد و توسعه هر کشوری مستلزم بکارگیری منابع در شکل بهینه و هدایت آن در مسیری صحیح است.در هر جامعه نهادهای مختلفی می توانند در جهت تحقق این هدف گام بردارند و نقش مؤثری را در این راه ایفا کنند.بازارهای سرمایه و نهادهای مربوط به آنها یکی از مهمترین عوامل مؤثر در این فرآیند هستند..بدیهی است کارایی این نهاد مستلزم تصمیم

گیری درست عوامل موجود در آن است.روزانه تعداد زیادی از شرکتها با انتشار سهام برای اولین بار وارد بازار سرمایه می شوند.معمولاً این شرکتها آنقدر سریع رشد می کنند که منابع مالی آنها جهت تامین برای توسعه این شرکتها کافی نیست.از آنجا که تامقیمت سهام آنها نشان دهنده ارزش واقعی دارایی ها و فرصت های سرمایه گذاری آنها باشد.از سوی دیگر مهمترین گروه فعال در بازار سرمایه،سرمایه گذاران بالقوه می باشند،لذا تصمیم گیری مناسب آنها می تواند در هدایت سرمایه ها و تخصیص بهینه آنها نقش داشته باشد. در این پژوهش، تبیین معیاری که نشان دهنده تصمیم گیری مناسب باشد، در شرایط بازار سرما یه ایران در دوره زمانی 1387-1381 مورد بررسی قرار گرفته است. ابتدا متغیر های پژوهش مورد شناسائی قرار گرفته و جهت تجزیه و تحلیل اطلاعات، از داده های بدست آمده از نرم افزار ره آورد نوین؛ برای محاسبه متغیر های پژوهش ، توسط نرم افزار Excel استفاده شده است. این داده ها جهت آزمون فرضیه ها توسط نرم افزارSPSS به کمک آماره های توصیفی و استنباطی نظیر تحلیل همبستگی، مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفتند. از تحقیق نتایج زیر حاصل شده است:
با توجه به آزمونها و تحلیل هایی که از راه رگرسیون و همبستگی انجام شد به این نتیجه رسیدیم که فرض خطی بودن رابطه بین متغیرهای مستقل قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ،زمان عرضه سهام از لحاظ شرائط عمومی بازارو درجه تمرکز مالکیت با متغیر وابسته بازده غیر عادی سالانه وتاثیر گذاری این ارتباط در نوع صنعت تایید می گردد.

مقدمه:
در دنیای رقابتی امروز، ایجاد ارزش و خلق ثروت برای سهامداران یکی از اهداف اصلی هر دو بنگاه سرمایه گذار و سرمایه پذیر است. رشد و توسعه هر کشوری مستلزم بکارگیری منابع در شکل بهینه و هدایت آن در مسیری صحیح است. سرمایه گذاران خواستار آنند که سرمایه خود را روز به روز افزایش داده و آنرا به حداکثر برسانند و به همین دلیل به دنبال فرصتهای سرما

یه گذاری هستند که بیشترین ثروت را برای آنان خلق کند .آنان برای نیل به این هدف نیاز به ابزارها و معیارهایی برای شناسایی و اندازه گیری ارزش بالقوه موجود در هر یک از فرصتهای سرمایه گذاری دارند. این معیارها باید به اندازه کافی قابل اتکا باشند ،تا سرمایه گذاران بتو

انند بر اساس آنها تصمیم گیریهای خود را انجام داده و سرمایه خود را در فعالیتهای تجاری صرف کنند. در اینجاست که دانش حسابداری و مدیریت مالی به کمک سرمایه گذاران می آید، تا آنها را در تصمیمات خود یاری دهد. در ضمن تاثیر بورس اوراق بهادار در توسعه اقت

صادی کشور انکار ناپذیر است و وظیفه اصلی بازار سرمایه به حرکت در انداختن مؤثر سرمایه ها و تخصیص بهینه این منابع است.
این پژوهش از نوع پژوهش های کاربردی می باشد و بر مبنای روش و ماهیت در طبقه بندی تحقیقات همبستگی قرار می گیرد و با استفاده از رگرسیون ساده و

چند متغیره به بررسی میزان رابط همبستگی بین بازده غیرعادی سالانه حاصل از عرضه اولیه ، قیمت سهام عرضه شده ، حجم سهام عرضه شده ، زمان عرض

ه سهام و درجه تمرکز مالکیت سهام عرضه شده، پرداخته است. یافته های پژوهش حاضر ادعا دارد که قیمت سهام عرضه شده ، نسبت به دیگر سایر متغیر های پژوهش، همبستگی بیشتری را با بازده غیرعادی سالانه در سالهای 1387-1381 نشان می دهد و به اعتبار دهندگان ، سهامداران و کلی فعالان بازار سرمایه پیشنهاد می شود که ازاین معیار جهت تصمیم گیری استفاده نمایند. نتایج به دست آمده در این پژوهش با نتایج حاصل از تحقیقات دیگران مطابقت کاملی را نشان میدهد.

فصل اول
کلیات تحقیق

1-1 مقدمه
بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه ایران، تاثیر پذیری زیادی از تغییر چرخه های اقتصادی دارد. مدیران سرمایه گذاری و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی که در این بازار به معاملات سهام و سایر دارایی های مالی می پردازند، برای حفظ و افزایش ارزش سبد سرمایه گذاری های خود نیاز به بررسی عوامل مختلف مؤثر بر بازده سرمایه گذاری دارایی های مالی خود تحت شرایط مختلف اقتصادی دارند.در سالهای اخیر شرکتهای بسیاری با انتشار سهام جدید برای اولین بار وارد بورس اوراق بهادار تهران شده اند. از آنجا که منابع در اختیار این شرکتها برای

استفاده از فرصتهای جدید سرمایه گذاری کافی نیست یکی از اهداف اساسی واحدهای اقتصادی برای ورود به بازار سرمایه ،تأمین مالی جهت رشد و توسعه و دستیابی به اهداف بلند مدت از پیش تعیین شده است .در صورتیکه واحد اقتصادی به اندازه کافی بزرگ باشد و سابقه مدونی داشته باشد که نشان دهد آن واحد می تواند روی پای خودش بایستد و قدرت

کسب سود و درآمد دارد ،‌عرضه سهام به مراتب ساده تر خواهد بود . علاوه بر آن مجموعه عوامل مدیریت و سیستم اطلاعاتی لازم نیز باید برای تجهیز واحد اقتصادی جهت ورود به بازار سرمایه و اطلاع رسانی به متقاضیان احتمالی خرید سهام وجود داشته باشد. از طرفی در صورتی که بازار سرمایه کارآمد و فعال بوده و دارای مکانیزم مشخص و سازمان یافته ای باشد که بتواند نقدینگی کافی برای سهام عرضه شده را جذب کند ،عرضه کنندگان سهام جدید به راحتی می توانند سهام خود را در بورس اوراق بهادار جهت فروش به عامه مردم ارائه دهند؛ این موضوع از آنجا حائز اهمیت است که اگر قیمت سهام بعد از عرضه اولیه افزایش داشته باشد موجب استقبال بیشتر مردم از خرید بعدی سهام شرکت ها می گردد ودر غیر اینصورت برنامه های بعدی فروش سهام با شکست مواجه می شود .مساله اصلی در تحقیق حاضر ،‌بررسی بازده غیر عادی سهام سالانه در بورس اوراق بهادار تهران است؛علاوه بر آن اثر قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ،‌زمان عرضه سهام ،‌نوع مالکیت وصنعت نیز بر عملکرد سهام جدید مورد بررسی قرار می گیرد.
در این فصل سوالات اساسی تحقیق بیان می شود ،اهمیت و ضرورت انجام این تحقیق و اینکه تحقیق فوق چه اهدافی را دنبال می کند مطرح می شود و چار چوبی از تحقیقات انجام شده در این زمینه ومدل تحقیق ، شیوه اندازه گیری متغیرها، فرضیه های تحقیق و در پایان نیز تعریف واژه ها و اصطلاحات به کار گرفته شده مورد بحث قرار خواهد گرفت .

2-1 بیان مسئله
رشد و توسعه هر کشوری مستلزم بکارگیری منابع در شکل بهینه و هدایت آن در مسیری صحیح است.در هر جامعه نهادهای مختلفی می توانند در جهت تحقق این هدف گام بردارند و نقش مؤثری را در این راه ایفا کنند.بازارهای سرمایه و نهادهای مربوط به آنها یکی از مهمترین عوامل مؤثر در این فرآیند هستند. علیرغم تنوع و تعدد نهادهای مربوط به بازار سرمایه، بورس تهران مهمترین و اصلی ترین مرکز مبادلات سرمایه ای تلقی می گردد.بدیهی است کارایی این نهاد مستلزم تصمیم گیری درست عوامل موجود در آن است.روزانه تعداد زیادی از شرکتها با انتشار سهام برای اولین بار وارد بازار سرمایه می شوند.معمولاً این شرکتها آنقدر سریع رشد می کنند که منابع مالی آنها جهت تامین برای توسعه این شرکتها کافی نیست.از آنجا که تامین مالی

یک مرحله بسیار مهم در رشد شرکتها به شمار می آید،برای این شرکتها مهم است که قیمت سهام آنها نشان دهنده ارزش واقعی دارایی ها و فرصت های سرمایه گذاری آنها باشد.از سوی دیگر مهمترین گروه فعال در بازار سرمایه،سرمایه گذاران بالقوه می باشند،لذا تصمیم گیری مناسب آنها می تواند در هدایت سرمایه ها و تخصیص بهینه آنها نقش داشته باشد.عرضه عمومی سهام یکی از متداولترین روش های واگذاری شرکتهای دولتی به بخش خصوصی است. در این روش دولت تمام یا بخشی از سهم خود در واحد مشمول واگذاری را،به صورت سهام

به عموم عرضه می کند.شایان ذکر است که این کار در حال حاضر معمولاً از طریق بورس تهران صورت می گیرد(امیر خانی، 1376،ص4)1
بدون تردید،قیمت گذاری مناسب سهام عرضه های عمومی اولیه شرکتهایی که برای اولین بار وارد بازار سرمایه می شوند بسیار حائز اهمیت است؛زیرا اگر قیمت عرضه های اولیه سهام کمتر از واقع(ارزش ذاتی) تعیین شود،شرکت به منابع مالی مورد نیاز خود دست پیدا نکرده و چنانچه قیمت عرضه اولیه بیش از واقع تعیین شود،سرمایه گذاران از خرید سهام خودداری نموده و در نتیجه، شرکت از دستیابی به منابع مالی مورد نیاز محروم خواهد ماند.مدتهاست که عملکرد سهام عرضه های عمومی توجه پژوهشگران و اقتصاددانان مالی را به خود معطوف ساخته است.
طبق تعریف فرضیه بازارهای سرمایه کارا ،قیمت سهام در هر لحظه از زمان منعکس کننده ارزش ذاتی سهام باتوجه به اطلاعات موجود و مربوط دربازار می باشد (فاما وفرنچ،1991،ص42) .
با این وجود ادبیات عرضه های عمومی اولیه موید این مطلب است که در سهام عرضه های عمومی اولیه سه پدیده متمایز وجود دارد که با مبانی فرضیه بازارهای کارا مغایرت دارد. این سه پدیده عبارتند از:
1-قیمت گذاری کمتر از واقع یا به عبارتی ایجاده بازده غیر عادی مثبت در کوتاه مدت
2-ایجاد بازده منفی در بلند مدت در مقایسه با شاخص بازار یا بازده سهام شرکتهای مشابه خود در صنعت
3-تناسب بازده غیر عادی مثبت اولیه با تعداد و حجم عرضه های عمومی اولیه در بازار در دوره های خاص،به عبارت دیگر تناسب بازده غیر عادی با دوره های داغ یا سرد عرضه های عمومی اولیه (پناهیان ، 1383، ص68)5
در تبیین این پدیده ها اندیشمندان و پژوهشگران مالی تئوری ها و فرضیه های متعددی ارائه کرده اند.بطور کلی این تئوری ها و فرضیه ها مبنای استدلال خود را بر محور«عدم تقارن اطلاعات» بین سه گروه ذینفع در فرآیند عرضه اولیه یعنی شرکت عرضه کننده سهم،بانک سرما

یه گذار و سرمایه گذاران بالقوه در بازار نهاده و هر پدیده را به عوامل و متغیرهای خاصی نسبت می دهند.با این حال اغلب صاحب نظران مالی و اقتصادی عملکرد غیر متعارف سهام عرضه های عمومی اولیه را در کوتاه مدت و بلند مدت،به پدیده«قیمت گذاری کمتر از واقع» این سهام نسبت می دهند.در ایران به دلیل عدم وجود بازار معاملات سهام خارج از بورس6،برای سه

امی که برای اولین بار در بورس پذیرفته می شوند،قیمت بازار وجود ندارد و با توجه به نبودن بانک های سرمایه گذارکه مسئولیت تعیین قیمت سهام را به عهده بگیرند،تعیین ارزش سهام با مشکلات فراوانی همراه است.در تحقیق حاضر درصدد بر آمدیم تا برای جبران دست کم گوشه ای از کمبودهای فوق و به منظور بهبود شرایط فعالیتهای بازار سرمایه با استفاده از دانش و تجربیات موجود در سطح دنیا آثارخرید از محل عرضه اولیه در بورس اوراق بهادار را در سالهای 1381لغایت 1387 مورد بررسی قرار دهیم .بنابراین سوالات زیر مطرح می شود :
1-آیا بین قیمت سهام عرضه اولیه درشرکتهای جدیدالورود دربورس اوراق بهادار و بازده غیر عادی سالانه رابطه وجود دارد.؟
2- آیا بین حجم سهام عرضه شده و بازده غیرعادی سالانه حاصل از قیمت عرضه اولیه درشرکتهای جدیدالورود رابطه وجود دارد؟
3- آیا بین زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار و بازده غیرعادی سالانه حاصل از قیمت عرضه اولیه درشرکتهای جدیدالورود رابطه وجود دارد؟
4- آیا بین درجه تمرکز مالکیت سهام عرضه شده و بازده غیرعادی سالانه حاصل از قیمت عرضه اولیه درشرکتهای جدیدالورود رابطه وجود دارد؟
5- آیا نوع صنعت بر روابط قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ،زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار و در جه تمرکز مالکیت با بازده غیرعادی سالانه حاصل از قیمت عرضه اولیه درشرکتهای جدیدالورود تاثیر گذار است؟

3-1 اهمیت و ضرورت انجام تحقیق
قرار گرفتن اقتصاد در دوره گذار،‌وضعیت خاصی را بوجود می آورد که ارزشیابی و تعیین قیمت پایه مناسب برای واحدهای اقتصادی را بسیار دشوار می سازد . در جریان واگذاری شرکتها،عرضه کنندگان یا فروشندگان سهام احتمالاً از دو لحاظ مورد انتقاد قرار گیرند: عده ای آنها را از لحاظ گران فروشی و عده ای آنها را از لحاظ ارزان فروشی مورد انتقاد قرار دهند. برای ارزشیابی سهام دورویکرد کلی وجود دارد : عده ای معتقدند که قیمت سهام شرکت معمولا از قیمت اجزاء داراییهای آن از قبیل زمین ،‌ ساختمان ، ‌تاسیسات و ماشین آلات و غیره پس از کسر بدهی بد

ست می آید ( رویکرد اول )، و عده ای دیگر بر این باورند که ارزش سهام یک شرکت برابرارزش تنزیل شده فعلی درآمدهای نقدی حاصل از آن است که با توجه به عامل ریسک تامین مالی بدست آمده باشد ( رویکرد دوم ). به عبارت دیگر داراییهای یک شرکت موقعی می تا عاید سهامدار آن شرکت نماید بنابراین اگر به خاطر عوامل بیرونی یا درونی شرکت ،سطح سود آوری در حد پایین و امید بهبود سود آوری نیز ضعیف باشد ارزش سهام آن شرکت در حد بسیار پایینی خواهد بود . تعیین ارزش و قیمت گذاری سهام شرکتها بر اساس رویکرد دوم به دلیل متفاوت بودن جریانهای نقدی در سالهای مختلف مشکل می باشد.

حتی در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته دارند و بیش از 200 سال است که سهام شرکتهای آنها مورد ارزیابی و معامله قرار می گیرند تعیین ارزش سهام با مشکلات فراوانی همراه است (امیر خانی، 1376، ص12)1 .
بنابراین در عرضه عمومی سهام قیمت گذاری آن نیزباید با دقت انجام شود ، اگر قیمت سهام بعد از عرضه اولیه افزایش داشته باشد ، این امر موجب استقبال بیشتر مردم از خرید بعدی سهام شرکتها می گردد ، اما اگر قیمت سهام بعد از عرضه اولیه افزایش نیابد و یا اینکه کاهش یابد، این امر موجب ضرر و زیان مردم می گردد و عرضه کنندگان و فروشندگان سهام از لحاظ گران فروشی سهام مورد انتقاد قرار می گیرند و برنامه های بعدی فروش سهام با شکست مواجه می شود به همین دلیل لازم است بدانیم که خرید سهام از محل عرضه اولیه سهام چه تاثیری بر بازده و افزایش ثروت سهامداران دارد .

4-1 اهداف تحقیق
در این تحقیق قیمت معاملاتی سهام شرکت هایی که سهام آنها برای اولین بار به بورس اوراق بهادار تهران عرضه شده است مورد اندازه گیری قرار می گیرد .
هدف اولیه تحقیق : تعیین میزان تآثیر خرید از محل عرضه اولیه سهام بر ثروت سهامداران
هدف ثانویه تحقیق : شناسایی ارتباط بین عواملی از قبیل قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ، زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط بازار ، درجه تمرکز مالکیت سهام ونوع صنعت با بازده غیر عادی سالانه ناشی از قیمت عرضه اولیه .

5-1 چارچوب نظری تحقیق
در ایران به دلیل عدم وجود بازار معاملات سهام خارج از بورس ، برای سهامی که برای اولین بار در بورس پذیرفته می شوند ، قیمت بازار وجود نداردوبا توجه به نبودن بانکهای سرمایه گذار که مسئولیت تعیین قیمت سهام را به عهده بگیرند ، تعیین ارزش سهام با منمودارات فراوانی همراه است .بازده غیر عادی سالانه متغیر وابسته ای است که اولین متغیر مورد توجه است .متغیری است که تلاش می شود تغییرات آن توسط متغیرهای مستقل تشریح ،تعبیر و تفسیر شود و اثر متغیرهای مستقل و وابسته در نوع صنعت به عنوان متغیر کنترل نیز مورد تو

جه قرار می گیرد.
جدول شماره (1-1) تحقیقات متعددی را که در این زمینه صورت گرفته را در خود جای داده و چارچوب نظری تحقیق بر گرفته از این تحقیقات می باشد .

جدول شماره (1-1)مطالعات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

سال محقق / محققین متغیر مورد مطالعه یافته های پژوهش

1989

آلن و فاول هابر
زمان عرضه سهام عرضه زیر قیمت سهام جدید در زمان عرضه خاص ممکن است آنقدر جذاب باشد که یک جومناسب جهت عرضه اولیه سهام ایجاد گردد( آلن و فاول هابر،1989،ص48) .

1989
آلن و فاول هابر
قیمت سهام تخفیف قیمت سهام در عرضه اولیه بستگی به احتمال و امکان انتشار مجدد سهام به وسیله شرکت دارد(آلن و فاول هابر،1989،ص49)

1993
تینیک
قیمت سهام قانون تاثیر مهمی بر قیمت کذاری سهام جدید دارد(تینیک،1993،ص21) .

1997
کندل،ساریچ ،وول

عرضه اولیه و کشش تقاضا
عرضه اولیه زیر قیمت به منزله صرف ریسکی برای عدم اطمینان در مورد کشش تقا ضا برای سهام است
(کندل،ساریچ ،وول،1997،ص30) .
2000 براد لی وجردن
حجم معاملات وبازده غیر عادی
شرکتهایی که در اولین روز عرضه دارای بیشترین حجم معاملات بوده اند بیشترین بازده غیر عادی منفی راداشتند

(برادلی و جردن،2000،ص11 ) .

ادامه جدول شماره (1-1)تحقیقات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

2000
براو وگمپرز
عرضه اولیه وریسک
شرکتهایی که ریسک باز گشت سرمایه ندارند در فروش سهام با استقبال بیشتری سهام خود را میفروشند
(براو وگمپرز،85،2000) .

2001
فرت
سود وبازده غیر عادی
ارتباط معنی دار مثبت بین خطای برآورد سود و بازده غیر عادی سهام وجود دارد(فرت،2001،ص65) .

2000
آلوارز و گنزالز
بازده بلند مدت وعرضه اولیه
بین عرضه اولیه زیر قیمت وبازده بلند
مدت عرضه اولیه سهام رابطه مثبت وجوددارد
(آلوارزوگنزالز،2000،ص78) .

2000

اکبو و نرلی
اهرم،نقد شوندگی وبازده بلند مدت عرضه اولیه
شرکتهای عرضه کننده سهام ،دارای اهرم کمتر و نقد شوندگی بیشتر در هر یک از سه سا ل پس از عرضه اولیه دارند که کاهش ریسک و بازده مورد انتظار سهام داران را تحقق می بخشد
(اکبو و نرلی،2000،ص88) .

ادامه جدول شماره شماره (1-1) تحقیقات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

2003

لین ،لی ،لیو

قیمت سهام
شرکتهای عرضه کننده سهام که علایق اشخاص حقوقی را به خود جذب کرده اند شرکتهای نسبتا بزرگی در بازار سرمایه شدند
(لین،لی ،لیو،34،2003) .

2004

محمد عمران

بازده کوتاه مدت وبلند مدت
سهام انتشار یافته دارای بازده غیر عادی مثبت از شروع انتشار تا یک سال بعد وبازده های غیر عادی منفی در دوره زمانی سه تا پنج ساله میباشد
(محمد عمران،2004،ص98)

2004

گائو وهمکاران

متغیر های مالی،غیر مالی وقیمت سهام از متغیر های مالی ،مخارج سرمایه ای واز متغیر های غیر مالی ،مرحله توسعه وتکمیل وحمایت قانونی تاثیر گذار بر قیمت عرضه سهام شرکتهای دارو سازی وبیوتکنولوژی به شمار میروند

(گائو وهمکاران،2004،ص23)

1382

عبده تبریزی ودموری

بازده بلند مدت

وجود بازده کوتاه مدت بیشتر سهام شرکتهای جدید الورود به بازار نسبت به شاخص بازار وبازده بلند مدت کمتر نسبت به شاخص بازار بوده است
(عبده تبریزی ودموری،1382،ص27).

ادامه جدول شماره (1-1) تحقیقات انجام شده در ارتباط با متغیر های تحقیق

1385

قائمی

بازده غیر عادی

بین متغیر شرایط بازار وشرکتهای مشابه با بازده غیر عادی سهام رابطه وجوددارد(قائمی،1385،ص19)

2004

زالوکی ،کمبل ،
گودا کری
بازده بلند مدت وعرضه اولیهولیه تفاوت معنادار است
(زالوکی کمبل،گوداکری،2004،ص88) .

2003

دوگار

زمان عرضه سهام نشان دادن کیفیت بالایی از وجه نقد در دوران رونق نسبت به دوران رکود باعث میشود تعدادبیشتری از عرضه عمومی سهام را مشاهده کنیم (دوگار،2003،ص55) .

6-1فرضیه های تحقیق
1- بین قیمت سهام عرضه شده و بازده غیرعادی سالانه حاصل از قیمت عرضه اولیه درشرکتهای جدید الورود رابطه وجود دارد.
2- بین حجم سهام عرضه شده و بازده غیرعادی سالانه حاصل از قیمت عرضه اولیه درشرکتهای جدیدالورود رابطه وجود دارد.
3- بین زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار و بازده غیرعادی سالانه حاصل از قیمت عرضه اولیه درشرکتهای جدیدالورود رابطه وجود دارد.
4-بین درجه تمرکز مالکیت سهام عرضه شده و بازده غیرعادی سالانه حاصل از قیمت عرضه اولیه درشرکتهای جدیدالورود رابطه وجود دارد.
5- نوع صنعت برروابط قیمت سهام ،حجم سهام عرضه شده ، زمان عرضه سهام ودرجه تمرکز مالکیت با بازده غیرعادی سالانه حاصل از قیمت عرضه اولیه درشرکتهای جدیدالورود تاثیر گذار است .

7-1 تعریف واژه ها و اصطلاحات
بازار سرمایه
بازار سرمایه ، بازاری برای دارایی هائی با سررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
1- بازار اولیه
2- بازار ثانویه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تش

کیل سرمایه صورت می گیرد.
در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد(راعی و تلنگی،1387،ص 44-42)1
بازده سهام2

بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد (شباهنگ،1375،ص4)3
بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.
بازده مورد انتظار4
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد.
سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد (راعی و سعیدی ، 1385، ص118)5
بازده تحقق یافته (بازده واقعی ):
بازدهی است که واقع شده ، یا بازدهی است که کسب شده و به وقوع پیوسته است (همان منبع ، 118)6یکی از روش های متداول در محاسبه نرخ بازده واقعی روش اضافه ارزش است .
این روش ، ناظر بر عملکرد گذشته شرکت است ، که علاوه بر تغییرات قیمت سهام ، سود دریافتی در طی سال را مدنظر قرار می دهد (دوانی،1381،ص 57)1
بازار پول 2
بازارهای پول بازارهایی هستند که در آنها اوراق بهادار با سررسید کوتاه مدت (کمتر از یکسال) مورد داد و ستد قرارمی گیرد (شباهنگ ،1375،ص19)3
بازار خارج از بورس
بازاری است در قالب شبکه ارتباط الکترونیک یا غیر الکترونیک که معاملات اوراق بهادار در آن بر پایه مذاکره صورت می گیرد . همچنین سهام بسیاری از شرکتها قبل از ارائه به بازار ب

ورس در این بازارها معامله می شود و به همین خاطر این بازار می تواند برای ارزشیابی قیمت سهام تازه وارده از قیمت وسهام قبلی معامله این سهام توسط معامله گران در این بازارها استفاده نماید (عبده تبریزی ، 1376، ص21)4
قیمت
ارزشی است که بر اساس عرضه و تقاضای موجود برای هر سهم تعیین می شو

د و ارزش روز هر شرکت بر مبنای آن محاسبه می گردد و در هر زمان تعداد سهام هر شرکت از تقسیم سرمایه بر مبلغ قیمت به دست می آید که آن را قیمت پذیره نویسی می نامند (تقوی ،1372،ص68)5
حجم سهام
حجم در تعریف به معنای کمیتی است که بیان کننده میزان فضای اشغال شده توسط یک جسم می باشد حجم سهام عرضه شده بیانگر این است است که شرکت در هفته اول عرضه سهام چه تعداد سهم ارائه کرده است (همان منبع ،32)6
زمان عرضه سهام
زمان مقیاسی است که وقوع یک حادثه یا رویداد را در خود جای می دهد.زمان عرضه سهام از لحاظ شرایط عمومی بازار نیز لحظه پذیرش شرکت در عرضه عمومی اولیه را نشان می دهد .در تحقیق حاضر برای همگونی آن با سایر متغیر های تحقیق از شاخص کل بورس برای سنجش آن استفاده می گردد(همان منبع ،ص33)7

مالکیت
عبارت مالکیت به درستی درک نشده و بحث پر معنی ای را به وجود آورده است.مالکیت شامل پیکره هایی از دانش و نو آوری بویژه آثار خلاقانه مانند نوشته ،هنر ،موزیک و اختراعات می شود که هر فرد و نهادی می تواند از آن بهره اختصاصی ببرد . این پیکره از اطلاعات و خلاقیت به عنوان قسمتی از میراث فرهنگی و فکری بشریت مطرح شده است .در باره مالکیت سهام دو بحث متمرکز و غیر متمرکزجلوه میکند .در صورتیکه بیش از نیمی از سهام یک شرکت در اختیار تعداد محدودی از سهامداران باشد آن شرکت متمرکز خواهد بود در غیر اینصورت آن شرکت غیر متمرکز می باشد(جهانخانی ،1387،ص87)1
صنعت
در مورد تعریف صنعت اختلاف نظر های زیادی وجود دارد .صنعت دارای تعاریف و تعابیر متفاوتی است که بر اساس قابلیت جایگزینی محصولات ،فرآیند تولید و محدودیتهای جغرافیایی ارائه شده اند صنعت عبارت است از گروه شرکت هایی که محصولات آنها جایگزین نزدیکی برای هم هستند .اگر تمام فعالیتهای اقتصادی را که با تولید کالا و خدمات با استفاده از ماشین آلات و تجهیزات ساخته دست بشر سرو کار دارد بعنوان یک کل تصور کنیم هر صنعت زیر مجموعه ای از این کل است که تعداد زیادی از فعالیتهای مشابه را شامل می شود(همان منبع ،ص43)2

فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق

در مبادلاتی که در بورس اوراق بهادار به عنوان بخشی از بازار سرمایه کشور صورت می پذیرد دو گروه ذینفع وجود دارد،‌در یک طرف سرمایه گذاران و خریداران سهام قرار دارند که با انتخاب بورس و سهام به عنوان یک فرصت سرمایه گذاری ،‌در انتظار کسب بازده ای بالاتر از بازده حاصل از سایر فرصتهای سرمایه گذاری می باشند.درطرف دیگر این مبادلات عرضه کنندگان سهام ازجمله دولت،نهادهای وابسته به دولت و سایر عرضه کنندگان قرار دارند که از طریق فروش و عرضه سهام
،‌منابع لازم را جهت سرمایه گذاری در سایر فرصتها و یا مصارف بودجه ای خود فراهم می آورند.
بدیهی است که عامل اصلی در انجام این مبادلات و انتقال وجوه از یک گروه به گروه دیگر قیمت سهام می باشد. صدها شرکت با انتشار سهام برای اولین بار وارد بازار سرمایه می شوند. معمولاً‌این شرکتها آنقدر سریع رشد می کنند که منابع رایج وجوه (مانند: وام های بانکی سود انباشته و سرمایه مالکان ) اغلب برای تامین مالی توسعه شان،‌کافی نیست. از آنجا که تامین مالی یک مرحله بسیار مهم در رشد شرکتها به شمار می آید برای آنها مهم است که قیمت سهامشان ارزش واقعی دارائی ها و فرصت های رشدشان را نشان دهند. به ویژه اگر سهام شرکت خیلی ارزان فروخته شود آنها سرمایه کمتری از آنچه انتظار دارند به دست می آورند. به عبارت دیگر سهامشان «زیر قیمت » به فروش می رسد. شواهد زیادی در دست است که نشان می دهد « قیمت اولیه سهام جدید » به طور متوسط زیر قیمت است. یعنی قیمت سهام شرکتها وقتی برای اولین بار به مردم عرضه می شود به طور متوسط کمتر از قیمت هایی است که سرمایه گذاران خواهان خرید آنها در هنگام شروع معامله در بازار ثانویه هستند یا به اصطلاح موسسات تامین سرمایه ،‌به نظر می رسد شرکت ها در زمان عرضه یک سهام جدید «پول زیادی روی میز » باقی می گذارند (آذرنوش ،1385،ص14)2
در این مطالعه سعی می گردد عوامل موثر بر بازده کوتاه مدت سهامی که برای اولین بار وارد بورس اوراق بهادار تهران می گردند بصورت تجربی مورد بررسی و آزمون قرار گیرد. همانطور که خواهید دید نظریه های متعددی در این خصوص ارائه گردیده است که هیچ یک از این نظریات به تنهایی نمی توانند رفتار غیر عادی تمام سهام جدید را توجیه کند بلکه دلائل ارائه شده از سوی هر یک از این نظریات برای بعضی از سهام جدید نسبت به سایر دیگر قابل قبول و منطقی تر است .
در این فصل سعی می شود با تعریف بازارهای مالی و بازارهای سرمایه به تشریح مبانی نظری مطرح شده درباره عرضه اولیه سهام در این گونه بازارها پرداخته و به بررسی فرض

یه ها و تئوری های مطرح شده درباره عرضه اولیه سهام و پدیده های مربوط به آن پرداخته شود . در پایان این فصل نیز پیشینه تحقیق های داخلی و خارجی انجام شده در زمینه عرضه سهام شرکت های تازه وارد در بازارهای بورس مختلف مطرح شده و مطالعات مهم انجام شده در این زمینه مرور خواهد شد .

2-2 بازار مالی
بازار مالی بازار رسمی و سازمان یافته ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع)صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازار ها اکثریت وام دهندگان را خانوار ها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند(راعی و تلنگی،1387،ص6)1
بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند. انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلی موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود، که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی(حقوقی)که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است (شباهنگ،1375،ص13)2

1-2-2 کارکرد های اقتصادی بازار مالی
کارکرد های اقتصادی بازار مالی عبارتند از :
1-1-2-2کمک به فرایند تشکیل سرمایه
وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن را در بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد. در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشورو شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار (که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند. بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت(نوو،1383، ص193)1 تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند.

2-1-2-2 تعیین قیمت دارایی های مالی
کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد، روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار، متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته و روند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود (دوانی،1381،ص25)2

3-1-2-2 ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی(افزایش نقدینگی داراییه

ا)
بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد. این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام ر

قبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآور تر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند.

4-1-2-2 کاهش هزینه مبادلات
بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات.
هزینه جستجو بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز دربر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است.
هزینه های اطلاعات، هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است.

2-2-2 طبقه بندی بازارهای مالی
بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی برحسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود.

1-2-2-2 بازار پول
بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی، در اختیار واحد های اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می شود.

2-2 -2-2 بازار سرمایه

بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هائی با سررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود :
1- بازار اولیه
2- بازار ثانویه
در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد(راعی و تلنگی،1387،ص 44-42)1
بازار ثانویه می توانند به صورت بورس اوراق بهادار یا خارج از بورس 2 باشد مهمترین خصوصیات بورس عبارت است از منسجم بودن بازار ،‌دارا بودن مکان فیزیکی ،تعیین قیمت بر اساس عرضه و تقاضای واقعی اوراق پذیرفته شده درآن ،‌قابل معامله می باشد. معامله به وسیله کارگزاران انجام می شود و همچنین مکانیزم معاملات در بورس به گونه ای باید طراحی شود که طرفین معامله مطمئن شوند که معامله به بهترین وجه ممکن صورت گرفته است .
بازارهای خارج از بورس سازمانهای غیر مشهودی هستند که مکان فیزیکی خاصی ندارند در این بازارها عملیات به صورت حراج انجام می پذیرد و سفارش های خرید و فروش تقریباً‌به صورت همزمان به این بازار می رسد و اعضای بازار آنها را با یکدیگر منطبق می سازند در این

بازارها تعداد زیادی کارگزار و معامله گر وجود دارد که از طریق یک شبکه کامپیوتری به یکدیگر متصل هستند و اقدام به معامله اوراق بهادار می نمایند اصولاً‌شرکتهایی در این بازار فعالیت می کنند که شرایط پذیرفته شدن در بورس را ندارند و یا تمایل به حضور در بورس اوراق بهادار را ندارند بازار خارج از بورس نقش مهمی در بازارهای اوراق بهادار ایفا می کنند. از نظر حجم معاملات ای

ن بازار دومین بازار سهام ایالات متحده و دومین بازار بزرگ دنیا به شمار می رود. از بزرگترین بازارهای خارج از بورس می توان به بورس نزدک3 اشاره نمود. به طور کلی در کشورهای که دارای بازار سرمایه پیشرفته هستند زمانی که شرکتی که خواهان تامین مالی می باشد معمولاً‌به سه شکل این فرآیند انجام می پذیرد 1- تامین مالی مستقیم : در این حالت شرکت به صور

ت مستقیم و بدون هیچ واسطه ای سهام یا اوراق بهادار دیگر خود را به سرمایه گذاران منتقل و وجه مورد نیاز خود را تامین می نماید . داری می کنند و سپس به سرمایه گذاران می فروشند و در نتیجه ریسک عدم فروش اوراق به قیمت خریداری شده را می پذیرند.3- انتقال وجه از طریق موسسات مالی : در این حالت بانک ها یا صندوق های سرمایه گذاری ،‌ابتدا وجوه را از مردم جمع آوری و در مقابل به آنها سپرده پرداخت می نمایندو سپس بانکها از وجوه جمع آوری شد

ه جهت خرید اوراق بهادار شرکتها استفاده می کنند (شباهنگ ،1385،ص19)1
بنابراین معمولاً‌ارائه کنندگان سرمایه، مصرف کنندگان سرمایه و واسطه های مالی سه جزء اصلی تشکیل دهنده بازار اولیه می باشند در ایالات متحده آمریکا و سایر کشورهای پیشرفته واسطه های مالی به مجموعه های بزرگی تبدیل گردیده اندکه از تخصص و کارائی بالایی برخوردار می باشند و هر روز بر تنوع خدمات این موسسات افزوده می گردد. برخی از این واسطه های مالی عبارتند از : بانکهای تجاری ، موسسات مالی و پس انداز ،‌صندوقهای بازنشستگی ،‌شرکتهای بیمه و ;در کشور ایران ،‌طبق ماده 1 قانون تاسیس بورس اوراق بهادار مصوب سال 1345 اوراق بهادار قابل معامله در بازار سرمایه عبارتند از سهام شرکت های سهامی ،‌واریز نامه های صادراتی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکتها،‌شهرداریها و موسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل وانتقال باشند . پس از پیروزیانقلاب اسلامی ،آن دسته از ابزارهای مالی که دارای نرخ بهره ثابت بودند از فهرست اوراق بهادار مجاز حذف شدند. در بازار سرمایه ایران ،‌سازمان بورس اوراق بهادار تهران و تالارهای منطقه ای آن یک بازار ثانویه بوده که در آن سهام دست دوم شرکتها و یا سهام ناشی از افزایش سرمایه شرکتهای بورسی مورد معامله قرار می گیرد و معاملات مربوطه به اوراق مشارکت تابع مقررات خاص خود می باشد. به عبارت دیگر بازار سرمایه ایران فاقد یک بازار اولیه منسجم برای انجام مبادلات اوراق بهادارتازه انتشار یافته شرکتها می باشد. از طرفی بدلیل عدم وجود موسسات تامین سرمایه در بازار سرمایه ایران ، در صورتیکه شرکتهای خارج از بورس بخواهند برای اولین بار اوراق بهادار خود را به عموم عرضه نماید باید سهام یا اوراق بهادار خود را به صورت مستقیم و بدون هیچ واسطه ای به سرمایه گذاران منتقل نماید.

ناگفته نماند که عملیات توزیع اوراق بهادار می تواند با کمک بانکهای تجاری یا نهادهای مشابه موجود انجام پذیرد ولیکن این بانکها هیچ یک ازخدمات ارائه شده از سوی بانکها ی سرمایه گذار را که در بخش بعدی به آن اشاره می گردد ارائه نمی نمایند.

3-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان

اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام «کمپانی هند شرقی هلند» پدیدار شد. به همین نحو، شرکت «کمپانی هند شرقی هلند» اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می‌بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد.امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در 400 سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن 18 نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال 1752 در نیویورک

تأسیس و در سال 1792 با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد.

4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران
ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال 1315 بازمی‌گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تأسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال‌ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال 1317 گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ 17 خرداد 1358 توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن36 بانک‌ تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و 3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر 1358 باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه‌ای که تعداد آنها از 105 شرکت و مؤسسه اقتصادی در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت.
پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف

سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد.بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال 1376 دوره تازه ای از مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازما

ن قرار داشت.
روند سریع بهبود شاخص‌ها، رشد ارزش معاملات، افزایش حجم داد و ستد سهام، رشد پر

شتاب قیمت‌ها، حضور پر تعداد روزانه سهامداران در تالار بورس، افزایش شمار خریداران و تح

ولات دیگر بیانگر رشد و توسعه بازار سرمایه ایران بود. رشد روزافزون بورس نشان از جایگاه مهم این نهاد در پیشبرد و توسعه اقتصاد ملی در سال‌های آتی داشت.
سال 1379 سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به 86/59 درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تورم 6/12 درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید‌آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه‌های در دست اجرا طی این سال‌ها، دامنه‌ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع‌رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع‌سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام‌ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده‌مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال 1381 سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه‌گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت‌های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه‌رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه‌های متداول رفتار سرمایه‌گذاران بود. سال 1382، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است.
در این سال هم نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب‌های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال 1382 حکایت از ظرفیت‌های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه‌های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی،

نشان می‌دهد که این نسبت با رشد تقریباً 100 درصدی از 8/12 درصد در سال 1381 به 25 درصد در پایان سال 1382 افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال 1383 در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه‌ اول سال

به‌رغم دو افت محسوس در ماه‌های اردیبهشت و مرداد، هم‌چنان متأثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به‌گونه‌ای که

حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال‌های فعالیت بورس رسید. دریک ارزیابی کلی می‌توان گفت که به‌رغم مسایل و منمودارات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل‌وانتقال سهام،

مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت‌ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و;، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال 1383 نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می‌توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی – که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است – اشاره نمود که با رشدی حدود 13 درصد، از 27 درصد در سال 1382 به بیش از 30 درصد در پایان سال 1383 رسیده است.
در سال 1384، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال 1383، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال 1384، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به‌گونه‌ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست‌های داخلی سازمان بورس و پیش‌بینی آزادسازی قیمت سیمان به‌دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد 6/6 درصدی شاخص قیمت در آذر ماه 1384 نسبت به ماه پیش از آن شد (سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران) .

5-2 تعریف بورس اوراق بهادار
بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متنمودار و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار،حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است.
بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین

مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا با خرید اوراق قرضه دو

لت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند.
شرکت های پذیرفته و شرکت های فعال در بورس به دو دسته تقسیم می شوند:

شرکت های تولیدی
شرکت های سرمایه گذاری
شرکت های تولیدی معمولاً به تولید کالای خاصی مبادرت می ورزند و در گروه صنایع فعال در بورس قرار می گیرند و درسازمان بورس با نام شرکت و کد خاص خود، مشخص می شوند. اما شرکت ها ی سرمایه گذاری شرکت هایی هستند که به عنوان واسطه های مالی فعالیت می کنند،که این گونه شرکت ها یا فعالیت تولیدی ندارند و یا فعالیت آنها به گونه ای است که کمک های مالی از طریق سهام شرکت های تولیدی و صنعتی و یا مجموعه ای از آنها به تولید و سرمایه گذاری این

شرکت ها مبادرت می نمایند.همچنین اکنون زمینه های لازم برای حضور شرکت های خدماتی ن

یز در بورس فراهم شده است(سایت سازمان بورس و اوراق بهادار) .

6-2 مروری بر انواع شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
1-6-2 انواع شرکت های سرمایه گذاری
شرکت (صندوق)های سرمایه گذاری از نظر نوع سرمایه به سه دسته تقسیم می شوند:

1-1-6-2 شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، پیوسته با فروش سهام خود به مردم، اقدام به جمع آوری سرمایه جدید، افزایش خالص دارایی و خرید انواع اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می‌کنند. این شرکت ها که به شرکت های سرمایه گذاری مشترک نیز معروفند، در هر زمان آماده باز خرید اوراق سهام خود بوده و در صورتی که سهامداران، سهام عرضه می کنند، اقدام به خرید می کنند و در حالت عکس، درصورت وجود تقاضا،اقدام به عرضه سهام می نمایند. اگر سهامد

اران بخواهند سهام خود را بفروشند، شرکت این گونه سهام را با قیمتی متناسب با ارزش خالص دارایی هر سهم که روزانه در پایان وقت محاسبه می شود، خریداری می کند. این نوع شرکت

ها سهام ممتاز و اوراق قرضه منتشر نمی نمایند. سهام این نوع از شرکت ها نیز در بورس معامله نمی شود، بلکه خود یا کارگزاران توزیع، سهام شان را به فروش می رسانند. از آنجا که مم

کن است هر روز سرمایه این شرکت‌ها تغییر کند، براساس ماده 8 لایحه اصلاحی قانون تجارت کشور مصوب 1347، مبنی براین که سرمایه شرکت ها باید ثبت شده و مشخص باشد، ل

ذا در کشور ما امکان تشکیل این نوع شرکت‌ ها وجود ندارد.

2-1-6-2 شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت
شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت، دارای سرمایه ثابت هستند و برخلاف شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، سهام خود را باز خرید نمی کنند. این شرکت ها می توانند اوراق قرضه و سهام ممتاز منتشر نموده واز بانک ها وام بگیرند. سرمایه گذاری آن ها نیز اغلب در اوراق بهادار و سهام شرکت ها ست. سرمایه ثابت در این گونه شرکت ها موجب می شود که برای سرمایه گذاران ارزش ایجاد کند و به گونه ای امنیت برای سرمایه گذاران بین المللی و همچنین برای سرمایه گذاران کوچک فراهم نماید. قیمت سهام این شرکت ها بر حسب عرضه و تقاضای بازار تعیین می شود، بنابراین می تواند کمتر یا بیشتر از NAV باشد. بدین ترتیب برای معامله گران، فرصت هایی فراهم می آید تا این گونه شرکت ها مانند شرکت های سهامی عام که به ثبت می رسند و هیأت مدیره ای دارد که توسط سهامداران انتخاب می شوند. هیأت مدیره با هدف سرمایه گذاری و مدیریت سبد سهام، یک مشاور در سرمایه گذاری انتخاب می کند. مشاور نیز، مدیری را برای سبد سهام انتخاب می نماید. در این گونه شرکت ها معمولاً تیمی از متخصصان هستند که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری را اتخاذ می نمایند. ارسال گزارش جهت سهامداران و یا پاسخ به شکایات سهامداران توسط مشاور انجام می‌گیرد و یا ممکن است مدیر مربوط مسئولی را استخدام نماید.

3-1-6-2 صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال
صندوق های سرمایه گذاری غیر فعال، شبیه شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه بسته هستند و تعداد ثابتی گواهی سهم انتشار می دهند. این شرکت ها سهام خریداری نمی کنند و معمولاً در اوراق قرضه سرمایه گذاری می کنند و تا زمان سررسید بازپرداخت آن ها را نگهداری می نمایند. خرید و فروش دائمی و فعال روی اوراق قرضه موجود در سبد سهام آن ها صورت نمی گیرد. عمر این شرکت ها مشخص بوده و دارای تاریخ انحلال هستند.

4-1-6-2 شرکت مادر

در بسیاری از منابع نظری، شرکت مادر را یک شرکت سهامی با موقعیت مالیاتی ویژه می

دانند. شرکت های مادر با کاهش درآمد مشمول مالیات، از بازده بالایی برخوردار می گردد یکی از تعاریف شرکت مادر بیان گر آن است که چنین شرکتی باید یکی از دو ویژگی زیر را دارا باشد :
1- 5 درصد از سود مشمول مالیات آن از سود سهام شرکت های تابعه (زیر مجموعه) با

شد.

2- 51 درصد از سهام شرکت های تابعه را مالک باشد.
لازم به ذکر است که شرکت های مادر، در زمره شرکت های سرمایه گذاری قرار ندارند و بورس های جهان نیز آنان را براساس صنایع تخصصی و فعالیت شان طبقه بندی می نمایند. منافع ناشی از تأسیس شرکت های مادر عبارتند از:
الف :مرکزیت دادن به فعالیت های عملیاتی برای شرکت های سرمایه پذیر متعدد به منظور بهبود کارایی و ارتقای عوامل مؤثر بر عملکرد مانند: خرید تجهیزات و مواد خام، نمایندگی برای خرید و فروش، تهیه تسهیلات خانوار ها برای ذخایر و محصولات، تهیه خدمات پس از فروش، استخدام و آموزش کارمندان.
ب :عملکردR&D، خدمات تکنولوژی و امور مشابه بهبود یافته و صرفه جویی به مقیاس فراهم می‌شود.
ج :افزایش توان چانه زنی و رقابت.
5-1-6-2 شرکت های فعالیت تنوعی
شرکت هایی هستند که در چند فعالیت تجاری متنوع (صنعت) فعالیت دارند. بنابراین هر بخش اجرایی (صنعت) بخش اصلی درآمد را ایجاد نمی کند. به عبارت دیگر شرکت های مذکور شرکت هایی هستند که در صنایع مختلفی مشغول به کار می باشند. این شرکت ها در سال 1960 و 1970 رشد زیادی نمودند اما درسال 1980 بسیاری از آن ها، دچار معضلات شدیدی شدند، زیرا سرمایه گذاران به این نتیجه رسیدند که ارزش کل شرکت، نسبت به زیر مجموعه آن از ارزش کمتری برخوردار است. از ویژگی های اصلی این گونه شرکت های این است که نمی توانند به یک صنعت مجزا طبقه بندی شوند و بخش اجرایی (صنعت) مجزا نمی تواند درآمد اصلی آن ها را تولید کند.

7-2دارایی
دارایی، هر مایملکی است که ارزش مبادله ای دارد. دارایی را بر دو نوع مشهود و نا مشهود تقسیم می‌کنند. دارایی مشهود (دارایی فیزیکی)، دارایی است که ارزش آن به برخی خصوصیات مادی آن بستگی دارد(برای مثال ساختمان، زمین یا ماشین آلات).دارایی نا مشهود، نماینده حق قانونی نسبت به منفعتی در آینده است، به نحوی که ارزش آن هیچ رابطه ای به نمودار ثبت آن حق یا ادعا ندارد (مدرس ، 1376،ص84)1

8-2 دارایی مالی
دارایی مالی از نوع دارایی های نا مشهود می باشند. دارایی مالی، حق قانونی نسبت به منفعت یا ارزش معمول نقدینه ای در آینده است. دارای دو عملکرد عمده اقتصادی می باشد :

عملکرد اول، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در دارایی های مشهود می باشند. عملکرد دوم، توزیع خطر ناشی از جریان نقدی حاصل از دارایی های مشهود بین متقاضیان وجوه و دارندگان وجوه است. اصطلاحات ابزار مالی و اوراق بهادار نیز به جای دارایی مالی استفاده می شوند. در نمودار شماره (1-2)، انواع دارای

ی های مالی نمایش داده شده است (جونز، 1384،ص33)2

نمودار شماره (1-2): انواع اصلی دارایی های مالی(همان منبع،ص33)1

9-2 اوراق بهادار
اوراق بهادار اوراقی که نماینده شرکت در مؤسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس معامله می شوند، اوراق بورس نیز نامیده می شوند. اوراق بهادار به طور اعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجاری می باشند، ولی امروزه به طور اخص منظور از اوراق بهادار سهام و برگه های قرضه می باشد، که اغلب در بورس مورد معامله قرار گرفته و به این طریق اسکناس که در اغلب کشورها جانشین پول رایج است و برات و سفته که عمر آن ها کم است و همچنین منافع سهام و برگه های قرضه و حقوقی که بابت پذیرش و غیره به آن ها تعلق

می گیرد، جزء اوراق بهادار نمی باشند. مبنی بر (بند 2 ماده یک) قانون تأسیس اوراق بهادار مصوب1345، اوراق بهادار عبارت است از سهام شرکت های سهامی و اوراق قرضه صادر شد

ه از سوی شرکت ها و شهرداری ها و مؤسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد.

10-2 سهام عادی

سهام عادی دلالت بر حقوق صاحبان سهام در شرکت دارد. دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند و بعد از پرداخت مطالبات اوراق با درآمد ثابت (مثل سهام ممتاز) بر باقیمانده دارایی های مالی دارند. در حالت انحلال شرکت،وقتی که سایر مطالبات (از قبیل سهام ممتاز) پرداخت شد بقیه دارایی‌ها به سهامداران سهام عادی تعلق می گیرد و چون حقوق صاحبان سهام عادی پس از پرداخت سایر مطالبات پرداخت می شود از آن جهت به سهام عادی، مطالبات باقیمانده شرکت گفته می شود. چنانچه برای سهام امتیاز یا مزایایی قائل نشوند، این گونه سهام، سهام عادی نامیده می شود (تبصره2، ماده 24، اصلاحیه قانون تجارت). سهامداران سهام عادی، به عنوان مالکان، در اصل کنترل شرکت را در دست دارند. این سهامداران در مجمع عمومی سالانه

شرکت می کنند و به مسائل عمده شرکت از قبیل انتخاب هیأت مدیره و انتشار اوراق جد

ید، رأی می دهند. همچنین سهامداران دارای مسئولیت محدود هستند. به این معنی که سهامداران نمی توانند بیشتر از سرمایه گذاری خود در شرکت متضرر شوند. سهام عادی

دارای تاریخ سررسید نبوده و اوراق بهادار دائمی محسوب می گردد (جونز، 1384،ص160) .

11-2 بازده سهام
بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد.

12-2 بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد.

1-12-2 بازده تحقق یافته
بازده ای است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع بازده تحقق یافته بازده ای است که، به وقوع پیوسته و واقع شده و محقق شده است.

2-12-2 بازده مورد انتظار
عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر

آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد .

13-2 اجزای بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود :

1-13-2 سود دریافتی
مهم ترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان های نقدی دوره ای سرمایه گذاری ب

وده و می تواند به نمودار بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کننده پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است.

2-13-2 سود(زیان)سرمایه
دومین جزء مهم بازده، سود(زیان)سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش(کاهش)قیمت دارایی است سود(زیان)سرمایه می گویند. این سود(زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارند اوراق قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود و یا زیان باشد.
مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است :
(1-2) سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار TR

رابطه (1-2) عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بها داری است. رابطه بالا را می توان این گونه بیان کرد، نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی تواند منفی باشد.

بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد.
(2-2)
که در آن:

Dt : سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، فصل)،
P : تغییرات قیمت در طول دوره مشخص،
pb : قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه.
بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود یا این که برآورده

نشود. برای محاسبه بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار، سرمایه گذار نیاز دارد بازده های محتمل اوراق بهادار، به اضافه احتمال وقوع هر یک از بازده های ممکن را برآورد کند. مجموع این احتمالات برابر است. با توجه به توزیع احتمالات بازده های بالقوه برای هر اوراق بهادار i بازده مورد انتظار E(Ri) را می توان به عنوان ارزش مورد انتظار توزیع احتمالات محاسبه نمود.
(3-2)

که در آن:
E(Ri) : بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i
P(Xi) : احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده بالقوه
Pi : بازده های بالقوه برای اوراق بهادار
n : تعداد بازده های بالقوه برای هر یک از اوراق بهادار (جونز، 1384، ص141) .
سرمایه گذاری در بیش از یک نوع سهم (یک نوع دارایی مالی یا ورقه بهادار)، سبد سهام یا مجموعه سرمایه گذاری نام دارد. سرمایه گذاری در دارایی های مالی مختلف به منظور کاهش ریسک انجام می‌گیرد. در این صورت ریسک و بازده یک مجموعه، مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های منفرد تشکیل دهنده آن نیست. بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری به صور

تی ساده میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. وزن هایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده سبد سهام عبارت است از مجموع صد در صد کل وجوه قابل سرمایه گذاری.
بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود:

(4-2)

که در آن:
E(RP) : بازده مورد انتظار سبد سهام
Wi: سهم وجوه قابل سرمایه گذاری مربوط به اوراق بهادارi

E(Ri) : بازده مورد انتظار اوراق بهادارi
توجه داشته باشید که علامتi دلالت بر یک اوراق بهادار خاص دارد و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد (همان منبع،232)1

14-2 موسسات تامین سرمایه و روشهای عرضه اولیه اوراق بهادار
اصطلاح عرضه اولیه عمومی 2 از اواخر دهه 1970 با رونق گرفتن بازار سهام در متن سخنرانی ها و ادبیات بازار سرمایه رواج یافت. به طور کلی اولین فروش سهام یک شرکت به عموم مردم را عرضه اولیه سهام می نامند. عرضه اولیه سهام فرآیندی است که طی آن شرکت برای اولین بار سهام خود را بهعموم مردم عرضه می نماید. در یک تقسیم بندی کلی شرکتها را می توان از نظر مالکیت به دو گروه خاص و عام طبقه بندی نمود. در شرکتهایی که به طور خصوصی اداره می گردند تعداد اندکی سهامدار وجود دارد و صاحبان شرکتها ملزم به افشا اطلاعات به عموم نمی باشند. معمولاً‌خرید و فروش سهام شرکتهای خصوصی کار چندان ساده ای نمی باشد چرا که بازاری برای آن وجود ندارد. اما در شرکتهای سهامی عام می تواند حتی تعداد اندکی از سهام را خرید و فروش نمود و معمولاً‌چنین سهامی در بورس اوراق بهادار قابل خرید و فروش می باشد. عام شدن

شرکتها منجر به افزایش نقدینگی سهام می گرددو فرصتهای مالی فراوانی را برای چنین شرکتهایی فرآهم می آورد و همچنین حضور شرکتها در بورس برای مدیران آنها اعتبار را به همراه

دارد. به طور کلی پذیرش در بورس معمولاً‌مزایای به شرح زیر را به همراه دارد. فراهم آوردن امکان دستیابی شرکت به مقدار قابل توجهی وجه نقد- افزایش قابلیت نقد شوندگی هر چه بیشتر سهام بدلیل انجام معاملات گسترده بر روی سهام این شرکتها – افزایش اعتبار شرکت چرا که ورود به بورس اوراق بهادار نیازمند شرایط لازم بوده و تنها شرکتهایی می توانند از عهده آن برآیند که از نظر مالی دارای شرایط با ثبات و محکمی می باشند. در این قسمت سعی می گردد ضم

ن معرفی نقش موسسات تامین سرمایه در عرضه اولیه سهام فرآیند عرضه اولیه سهام نیز بر اساس تجربیات کشورهایی که دارای بازار مالی پیشرفته هستند تشریح گردد. همانطور که تامین سرمایه می باشد که در این حالت فرآیند انتقال وجوه در بازار سرمایه به شکل زیر می باشد .

نمودار (2-2) فرآیند انتقال وجه در بازار سرمایه

اوراق بهادار اوراق بهادار

هما ن طوری که در شکل فوق مشاهده می گردد ارائه کنندگان سرمایه ، مصرف کنندگان سرمایه و واسطه ها سه جزء اصلی تشکیل دهنده بازار اولیه می باشند. البته در بیشتر موارد در فرآیند انتشار اوراق بهادار ،‌موسسات تامین سرمایه نقش واسطه ای مستقیمی بر عهده دارند اما در برخی موارد نیز ممکن است که انتشار دهندگان اوراق بهادار بدون واسطه و به طور مستقیم خود راساً‌اقدام به تامین مالی در بازار اولیه نمایند. اما در عالم واقع حضور موسسات تامین سرمایه ضروری و لازم به نظر می رسد . عرضه عمومی اوراق بهادار از طریق فرآیند پذیره نویسی صورت می گیردقبل از شروع فرآیند پذیره نویسی در طی مذاکراتی که بین شرکت و موسسات تامین سرمایه انجام می گیرد مواردی از قبیل مبلغی که شرکت برای افزایش سرمایه در نظر گرفته است،‌نوع اوراق بهاداری که باید منتشر گرددو تمام جزئیات مربوطه به توافقنامه پذیره نویسی تعیین می گردد.معمولا‌ً در انتشار اوراق بهادار جدید،‌موسسات تامین سرمایه یک یا بیش از یک مورد از وظایف زیر را انجام می دهند: – ارائه مشاوره برای انتشار دهندگان اوراق بهادار در مورد نوع و زمان انتشار اوراق بهادار – خرید اوراق بهادار منتشره از سوی منتشر کنندگان اوراق بهادار – توزیع اوراق بهادار منتشره به عموم .

در فروش اوراق بهادار جدید نیازی نیست که موسسات تامین سرمایه الزاما‌ًخرید اوراق بهادار از انتشار دهندگان سهام را تعهد نمایندزیرا موسسات تامین سرمایه ممکن است صرفاً‌به عنوان یک مشاوره و یا توزیع کننده اوراق بهادار عمل نمایند ( دوانی ،1385،ص23)1
نحوه پذیره نویسی به اشکال مختلفی قابل اجرا می باشد مهمترین و رایجترین روشهای پذیره نویسی به شرح زیر می باشند :
در این روش موسسات تامین سرمایه از طریق خرید کل سهامی که قرار است برای اولین بار منتشر گردد فروش سهام را تضمین می کند و سپس سهام مزبور را به عموم عرضه می نمایند. هنگامی که موسسات تامین سرمایه اوراق بهاداری را از ناشر آن خریداری می نمایند در واقع کلیه ریسکهای احتمالی مرتبط با فروش آن اوراق با قیمت پایین تر از قیمت خرید را تقبل نموده ان

د.
هر گاه موسسات تامین سرمایه با ناشر اوراق بهادار در مورد موقعیت به توافق برسند،‌از آن به بعد موافقت نامه پذیره نویسی به عنوان تعهد موسسات تامین سرمایه تلقی می گردد. در تعهد ثابت پذیره نویسی سودی که از انتشار اوراق بهادار به عموم سرمایه گذاران می باشد این تفاوت قیمت هزینه انتشار اوراق بهادار2 یا تنزیل پذیره نویسی نامیده می شود (همان منبع، ص29 )3 .
ب ) شیوه بهترین تلاش 4
در این روش موسسات تامین سرمایه بدون اینکه میزان افزایش سهام را تضمین نمایند اقدام به فروش سهام می نماید . به عبارت دیگر در این حالت موسسات تامین سرمایه اوراق بهادار منتشره از سوی انتشاردهندگان اوراق بهادار را خریداری نمی نماید بلکه موسسات تامین سرمایه با انتشاردهندگان اوراق بهادار توافق می نمایند که با استفاده از تخصص خود اقدام به فروش اوراق بهادار نمایند . طبیعی است به علت ریسک مرتبط با قیمت گذاری سهام عادی و سپس فروش آنها به سرمایه گذاران هزینه انتشار سهام عادی بالاتر از انتشار اوراق بهادار قرضه می باشد . بنابراین در قراردادهای از نوع ” تعهد ثابت پذیره نویسی ” موسسات تامین سرمایه در معرض ریسک از دست دادن سرمایه قرار دارند . در این حالت موسسات تامین سرمایه نسبت به تقبل تمامی ریسک های حاصل از انتشار اولیه سهام احتیاط بیشتری نموده و گاهآ نسبت به برخی از موارد

تردید به خرج می دهند ( دوانی ، 1385،ص31)5 .
ج) شیوه تشکیل سندیکا
موسسات تامین سرمایه به منظور تسهیم و کاهش ریسک پذیره نویسی اوراق بهادار ممکن است اقدام به تشکیل سندیکایی از چندین پذیره نویسی اوراق بهادار جدید بین موسسات تامین سرمایه متعدد تسهیم گردد و پذیرنویسی اوراق بهادار از طریق اتحادیه پذیره نویسان صورت گیرد
در سندیکایی که تشکیل می گردد یک موسسه تامین سرمایه به عنوان رهبر سندیکا بوده و

سایرین نیز قسمتی از سهام منتشره را به فروش می رسانند. تفاوت قیمت تضمینی پرداختنی به ناشر اوراق بهادار و قیمت فروش مجدداوراق بهادار بین مدیر پذیره نویسی یعنی رهبر سندیکا و موسسات تامین سرمایه حاضر در سندیکا تقسیم می گردد . در برخی از حالات ممکن است

که در سندیکا بیش از یک مدیر پذیره نویسی وجود داشته باشد که در این شرایط مدیریت و رهبری سندیکا به صورت مشترک انجام می پذیرد . به منظور دستیابی به تفاوت قیمت در نظر گرفته شده ، اوراق بهادار باید با همان قیمت برنامه ریزی شده قبلی به عموم فروخته شوند . معمولآموسسات تامین سرمایه تعدادی مشتریان اصلی دارند (سرمایه گذاران خرد و نهادی ) و تلاش می کنند تا اوراق بهادار را به چندین مشتری بفروشند . به منظور افزایش سرمایه گذاران بالقوه ، رهبر سندیکا اقدام به تشکیل گروهی از فروشندگان می نماید . این گروه شامل اتحادیه پذیره نویسان و موسسات خدمات مالی می باشد که ممکن است عضو سندیکا نیز نباشد . اعضای گروه فروش می توانند اوراق بهادار را با قیمت کمتری خریداری نمایند یعنی به قیمتی کمتر از قیمتی که به عموم سرمایه گذاران عرضه می شود . تفاوت بین قیمت تضمینی پرداخت شده به ناشر و قیمت فروش مجدد اوراق بهادار بین رهبر سندیکا ، اعضای سندیکا و گروه فروش تقسیم می گردد . یک پذیره نویس موفق نیازمند این است که پذیره نویس اوراق بهادار ، دارای تیم فروش قصری باشد . در طی سالهای اخیر تغییرات اساسی در فرایند پذیره نویسی در ایالات متحده امریکا ، بازارهای اروپا و بازاردیگر کشورها به وقوع پیوسته که به موجب آن این امکان فراهم گردیده تا از روشهای دیگری به غیر از روشهای فوق برای عرضه عمومی اوراق بهادار استفاده نمود. از جمله می توان به “فرایند حراج یا مزایده برای سهام عادی و اوراق قرضه و نیز فرایند پذیره نویسی کمکی برای پذیره نویسی سهام عادی اشاره نمود (عبداله زاده ،1375 ،ص37)4

د) شیوه حراج یامزایده
در این روش ناشر اوراق بهادار به اعلان و انتشار آگهی پذیره نویسی اوراق بهادار می نماید و علاقمندان به خرید اوراق بهادار ، قیمتهای پیشنهادی خود را اعلام می نماید . روش مزایده یا حراج برای اوراق بهادار معینی که قانون مشخص نموده ، اوراق نهادهای دولتی و یا اوراق قرضه شهرداری ها به کار می رود و اغلب از آن به عنوان پذیره نویسی مزایده ای یاد می گردد . دراین روش اوراق بهادار به ترتیب از بالاترین پیشنهاد قیمت تا پایین ترین پیشنهاد تخصیص می یابدتا جائیکه کل اوراق بهادار تخصیص یابد . در این شیوه نیز ممکن است موسسات خدمات مالی مختلف که اقدام به پذیره نویسی اوراق بهادار می نماید با تشکیل اتحادیه های مختلف ، قیمتهای پیشنهادی خود را برای انتشاراوراق بهادار ارسال نمایند .پذیره نویس اوراق بهادار می تواند اوراق فوق را مجددآ به سرمایه گذاران عرضه نماید (عبداله زاده ،1375 ، ص43)1 .
ه ) شیوه پذیره نویسی کمکی

پذیره نویسی کمکی شیوه ای از پذیره نویسی است که به موجب آن پذیره نویس تنها موافقت خود را با خرید بخشی از اوراق بهادار جدید که در عرضه عمومی به فروش نرسیده را اعلام می نماید . عمدتآ چنین قراردادی صرفآ جهت فروش سهام عادی از طریق عرضه حق تقدم سهام 2 مورد استفاده قرار می گیرد . عرضه حق تقدم خرید سهام ، این تضمین را به سهامداران موجو

د می دهد که آنها حق خرید سهم متناسبی از سهام منتشره شده را به قیمت کمتر از بازار را داشته باشند و نسبت مالکیت سهام خود را در شرکت حفظ نمایند. در بسیاری از کشورها از این روش برای انتشار سهام جدید استفاده می گردد وحتی در برخی از کشورها این روش تنها راهکار برای افزایش سرمایه شرکتها تلقی می گردد . جهت فروش سهام از طریق گواهی حق تقدم ، الزامآ استفاده از خدمات پذیره نویسی موسسات تامین سرمایه مورد نیاز نمی باشد ، با این وجود ناشران معمولآ از خدمات موسسات تآمین سرمایه جهت توزیع گواهی حق تقدمی که از سوی سهامداران استفاده نشده است بهره می گیرند . این قرارداد موسسه پذیره نویسی اوراق بهادار را متعهدمی نماید تا گواهی حق تقدم استفاده نشده به وسیله سرمایه گذاران را خریداری نماید و در قبال آن ناشر اوراق بهادار کارمزدی از این بابت به موسسه تامین سرمایه پرداخت نماید . به طور کلی نقش موسسات تامین سرمایه ( پذیره نویسان ) در عرضه اولیه عمومی را می توان به شرح زیر بیان نمود :
– انجام تحقیقات در رابطه با شرکت انتشاردهنده اوراق بهادار
– تهیه آگهی پذیره نویسی مقدماتی و نهایی
– انجام فرآیندهای قانونی در عرضه اوراق بهادار جدید
– قیمت گذاری اولیه و نهایی اوراق بهادار طرح ریزی شده برای عرضه عمومی
– معرفی اوراق بهادار طرح ریزی شده برای عرضه عمومی و ارزیابی کشش بازار
– قیمت گذاری نهایی اوراق بهادار
– پذیرش ریسک یا سهیم شدن با ناشران در ریسک
– بازارسازی (عبداله زاده ، 1375 ،ص50)1 .

15-2فرآیند عرضه اوراق بهادار
زمانیکه شرکتی خواهان عرضه سهام خود به عموم باشد ، معمولآ اولین گامی که باید بردارد این است که با موسسه تامین سرمایه ای مذاکره گردد تا بتواند از خدمات تخصصی آنها در زمینه انتشار ، توزیع و فروش اوراق بهادار بهره مند گردد انتخاب موسسات تامین سرمایه مستلزم تشکیل جلساتی است که آن را جلسات قبل از عقد پذیره نویسی می نامند. مطالب عمده ای که در این جلسات مطرح می گردد شامل مبلغی است که باید تامین مالی گردد ، نوع اوراق بهادار

ی که باید منتشر گردد ، بررسی وضعیت احتمال در مورد فروش اوراق و بررسی ساختارمالی شرکت می باشد . در این مرحله وضع مالی و آینده شرکت مورد بررسی قرار می گیرد و ناشر اوراق بهادار با موسسات تامین سرمایه در خصوص موارد فوق به توافق می رسد . حاصل این

جلسات قرارداد پذیره نویسی اوراق بهادار است که در این قرارداد در مورد کلیه شرایط انتشار اوراق بهادار به غیر از قیمت توافق به عمل می آید و رویدادهای غیره منتظره و احتمالی که ممکن است وقوع آنها در بازار سرمایه باعث ناتوانی در انجام تعهدات گردد نیز در این قرارداد پیش بینی می شود . همچنین دراین قرارداد مواردی که ممکن است باعث شود تا قرارداد از درجه اعتبار ساقط گردد در قالب بندها و تبصره هایی پیش بینی می شود . به همین منظور ناشر، قراردادی را با مدیر پذیره نویسی منعقد می نماید . مدیر پذیره نویسی شخصی است که به ناشر در فروش اوراق بهادار کمک می نماید . مدیره پذیره نویس عملیات ناشر و صورتهای مالی وی را مورد بررسی قرار می دهد تا ازاین طریق بتواند به توافقی با ناشر در خصوص نوع اوراق بهاداری که می خواهد به فروش برسد ، قیمت عرضه اولیه و ما به ازای پرداختی به پذیره نویسان دست یابد . ناشر اوراق و مدیر پذیره نویسی در ابتدا باید برروی موضوعات زیر بحث و توافق نمایند :
– مبلغ وجه نقدی که شرکت خواهان جمع آوری آن می باشد
– نوع اوراق بهاداری که انتشار خواهد یافت
– شیوه پذیره نویسی